Por qué el mercado medio bajo ofrece atractivas oportunidades de fondos de continuación
Los fondos de continuación, también conocidos como secundarios dirigidos por GP, son una tendencia creciente que ha llegado para quedarse, y el segmento altamente activo para pequeñas y medianas empresas ofrece oportunidades especialmente atractivas.
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Un tema principal en los mercados privados en los últimos dos años, impulsado por las presiones inflacionistas y de los tipos de interés, ha sido la desaceleración de la actividad de acuerdos y salidas.
Al mismo tiempo, se ha prestado mucha atención al aumento de los secundarios como tema de inversión. El mercado secundario registró 160.000 millones de dólares en volumen de transacciones a nivel mundial en 2024, un nuevo récord anual, y se posiciona con fuerza para el próximo año.
Esto refleja la continuación de una tendencia a más largo plazo: a medida que el mercado de capital privado madura y se expande, el mercado secundario ha seguido creciendo y evolucionando de manera similar. La demanda de liquidez por parte de los inversores de capital privado no ha hecho más que aumentar, impulsada por la notable disminución de las salidas y distribuciones durante los últimos dos años.
Coincidiendo con el crecimiento de las secundarias se ha producido el de las operaciones de fondos de continuación, también denominadas "secundarias dirigidas por GP", que permiten a los gestores existentes ampliar el período de retención de sus activos de mayor calidad, respaldados por nuevo capital. Los fondos de continuación se han convertido en un motor de crecimiento clave dentro del mercado secundario, representando el 45-50% de los volúmenes de operaciones en los últimos años (véase el gráfico).
El mercado secundario a lo largo del tiempo
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y es posible que no se repita. Fuente: Jefferies, Greenhill, Evercore, Lazard, Schroders Capital, 2024. Es posible que las opiniones compartidas no conduzcan a resultados de inversión favorables. Es posible que los pronósticos y las estimaciones no se cumplan.
Oportunidades de continuación en el mercado medio-bajo
Las secundarias dirigidas por GP implican a un gestor de fondos (socio general o GP) que estructura un nuevo vehículo de fondos para comprar una empresa de cartera, o una pequeña selección de empresas, de un fondo existente. Permiten a los GP ofrecer liquidez a los inversores (socios comanditarios o LP) en el fondo existente, al tiempo que brindan la oportunidad de ampliar el período de retención y aprovechar todo el potencial de crecimiento de sus empresas más preciadas.
La clave de la tesis de estas transacciones es la incorporación de nuevo capital para impulsar la próxima etapa de crecimiento de la empresa subyacente, lo que de otro modo no sería posible dentro de las limitaciones de la estructura de fondos existente. Puede obtener más información sobre la propuesta de valor diferenciada y el potencial de riesgo-rentabilidad de los fondos de continuación para los inversores que se dirigen a este espacio de la siguiente manera: leyendo nuestro artículo anterior de InFocus.
En este artículo nos centraremos en las atractivas oportunidades de las secundarias lideradas por GP en el mercado medio bajo, cubriendo las transacciones de continuación para empresas en fondos de compra pequeños y medianos. Creemos que este espacio es particularmente atractivo debido a su combinación de un universo de inversión muy amplio, valoraciones de entrada comparativamente favorables y un fuerte potencial de crecimiento transformador respaldado por una amplia gama de opciones de salida futuras.
Amplio y diverso universo de inversión
La mayor parte de las oportunidades secundarias lideradas por GP se concentran en el mercado medio bajo. Esto refleja la realidad del universo más amplio de capital privado; Según cifras de Preqin, hay 10 veces más GP y fondos con menos de 500 millones de euros (pequeña capitalización) o entre 500 y 2.000 millones de euros (mercado medio) de capital para invertir, en comparación con los que tienen más de 2.000 millones de euros (gran capitalización).
La mayor cantidad de fondos, y de empresas de cartera subyacentes, en el mercado medio-bajo corresponde a la proporción de oportunidades de fondos de continuación que surgen de ellos. Para ilustrar esto, más de dos tercios de las transacciones potenciales evaluadas por Schroders Capital en los últimos dos años han estado relacionadas con empresas subyacentes con valores empresariales inferiores a 750 millones de dólares (~720 millones de euros – ver gráfico).
El flujo de operaciones de los fondos de continuación se concentra en el extremo inferior del mercado
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y es posible que no se repita. Fuente: Schroders Capital, 2024. 1. Representa el tamaño total del CV (financiado + no financiado) para las oportunidades lideradas por GP de un solo activo y multiactivo evaluadas por Schroders Capital durante los últimos dos años. 2. Representa el valor empresarial de las oportunidades lideradas por GP de un solo activo evaluadas por Schroders Capital durante los últimos dos años.
Por supuesto, este embudo de acuerdos más grande, junto con la naturaleza menos conocida de las empresas subyacentes, hace que las transacciones de abastecimiento en este espacio sean más desafiantes. En particular, las oportunidades de fondos de continuación para estas empresas a menudo no llegan al mercado más amplio y se comercializan de forma selectiva a inversores secundarios con los que el gestor del fondo ya tiene una relación.
Como resultado, los inversores secundarios que se especializan en el mercado medio bajo y que también tienen plataformas más amplias con capacidades de inversión primaria o de coinversión para invertir junto con los gestores de compras del mercado medio bajo, tienen una ventaja significativa en la búsqueda de transacciones. Como tales, pueden ser mucho más selectivos.
Atractiva economía de las transacciones
Más allá de esto, hay varios atributos fundamentales de las operaciones de fondos de continuación en el mercado medio bajo que las hacen especialmente atractivas. Entre ellas, el hecho de que las inversiones se ejecutan normalmente a múltiplos de valoración más bajos y con niveles más bajos de apalancamiento, lo que teóricamente proporciona más margen de maniobra para crecer y reduce el riesgo de financiación.
Los datos del sector del mercado secundario hasta finales de 2023 indican que aproximadamente el 60% de las operaciones de fondos de continuación completadas por fondos secundarios pequeños o medianos (definidos como aquellos con menos de 5.000 millones de dólares en capital recaudado) se completaron con valoraciones de entrada de menos de 13 veces el EBITDA, y hasta el 30% se completaron con menos de 11 veces el EBITDA.
Por el contrario, más de la mitad (56%) de todas las transacciones completadas por fondos secundarios de gran capitalización con más de 5.000 millones de dólares en capital se valoraron en más de 13 veces el EBITDA, y ninguna se valoró en menos de 11 veces el EBITDA.
Estos hallazgos se alinean con los datos relacionados con las compras directas de pequeñas y medianas empresas, que a finales del tercer trimestre de 2024 se beneficiaron de un descuento de valoración de 6 veces el EV/EBITDA en comparación con las compras de gran capitalización.
Múltiplos de compra más bajos en 2024 a medida que la recaudación de fondos se desacelera
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro. Fuente: Capital IQ, Global M&A Outlook 2024, Robert W. Baird & Co., Schroders Capital, 2024. Nota: Fusiones y adquisiciones en Norteamérica y Europa. LTM hasta el 30 de septiembre de 2024.
Anticipamos que las transacciones lideradas por GP continuarán representando una oportunidad particularmente atractiva en el mercado actual estresado por la salida. Además, estas transacciones resuelven limitaciones clave de los fondos privados en relación con los umbrales de inversión o la vida útil, por lo que se espera que el mercado liderado por GP continúe creciendo, incluso cuando la actividad de acuerdos y salidas se recupere por completo.
Potencial de crecimiento transformador
Los precios moderados y el apalancamiento en operaciones pequeñas y medianas agudizan el enfoque en la creación de valor operativo, una vez más, en línea con la dinámica de compra más amplia. Creemos que aquí es donde entra en primer plano el atractivo clave de invertir en el mercado medio bajo; Las empresas en este espacio tienen un mayor potencial de crecimiento transformador.
En pocas palabras, inevitablemente hay más palancas de creación de valor para las empresas que son más pequeñas en tamaño en comparación con las empresas más grandes que ya han escalado o que ya están bien diversificadas en todos los segmentos. Estas palancas van desde la mejora de la gobernanza, hasta la expansión a nuevas geografías, áreas de productos o sectores, o incluso la consolidación a través de acuerdos estratégicos de fusiones y adquisiciones.
Además, las empresas vendidas a fondos de continuación ya han estado bajo propiedad de capital privado con el mismo GP y, por lo tanto, invariablemente se habrán beneficiado de algunas de estas mejoras y habrán establecido planes de crecimiento.
La justificación de un acuerdo de fondo de continuación bien posicionado a menudo implica nuevo capital de seguimiento para permitir la siguiente fase de crecimiento del negocio. Es posible que esto no sea posible en el fondo existente, ya sea porque se han alcanzado los umbrales de inversión en activos individuales, porque el fondo se ha quedado sin capital para desplegar o porque el fondo está al final de su vida útil.
Gama más amplia de rutas de salida
Las pequeñas y medianas empresas de compra también tienen una gama más amplia de opciones de salida, incluidas las ventas de patrocinador a patrocinador a fondos de capital privado de gran capitalización, que actualmente tienen un cofre de guerra sustancial de capital para desplegar, o ventas a compradores corporativos estratégicos. Esto significa que existen múltiples vías para que los GP obtengan el valor del crecimiento logrado durante la vida de la inversión, independientemente de las condiciones generales del mercado.
En el caso de las operaciones de gran capitalización, por el contrario, hay opciones más limitadas para vender aguas arriba a otros fondos de capital privado o empresas, lo que significa que los GP pueden necesitar depender más de los mercados públicos para salir de sus empresas.
Esto subraya por qué, sobre la base de una muestra de 100 transacciones históricas lideradas por GP evaluadas por Schroders Capital, las transacciones de fondos de continuación en el mercado pequeño y mediano generalmente se suscriben con rendimientos objetivo más altos por parte de su GP patrocinador. El múltiplo de rentabilidad objetivo (TVPI) para los acuerdos de continuación relacionados con empresas con un valor empresarial inferior a 800 millones de dólares (~750 millones de euros) fue de 2,9 veces, en comparación con 2,4 veces para los acuerdos de mayor capitalización.
Un mercado que seguirá creciendo
Anticipamos que las transacciones lideradas por GP continuarán representando una oportunidad particularmente atractiva en el mercado actual estresado por la salida. Además, estas transacciones resuelven limitaciones clave de los fondos privados en relación con los umbrales de inversión o la vida útil, por lo que se espera que el mercado liderado por GP continúe creciendo, incluso cuando la actividad de acuerdos y salidas se recupere por completo.
Enorme potencial de mercado de los fondos de continuación
Fuente: Jefferies, Evercore, Lazard, Greenhill, Credit Suisse, Schroders Capital, 2024. Las opiniones compartidas son las de Schroders Capital y pueden no ser verificadas.
Con el crecimiento y la evolución del mercado vendrá inevitablemente la innovación continua. Sin embargo, lo que permanece sin cambios, al igual que la dinámica dentro del mercado de capital privado en general, son los impulsores fundamentales del valor y el rendimiento. Esto, a su vez, impulsa nuestra convicción de que los fondos de continuación en el mercado medio bajo, caracterizados por una dinámica competitiva atractiva, una economía de transacciones y un mayor enfoque en la creación de valor operativo, seguirán ofreciendo oportunidades particularmente atractivas.
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y es posible que no se repita. El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden bajar o subir y es posible que los inversores no recuperen las cantidades invertidas originalmente.
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