Descifrando la liquidez: Entender la mecánica de los nuevos fondos que invierten en mercados privados
Ahora que cada vez más inversores particulares optan por realizar asignaciones a los mercados privados, arrojamos luz sobre el funcionamiento de los mecanismos de liquidez de los nuevos fondos.
Authors
Los mercados privados son inherentemente menos líquidos que los cotizados y muchos inversores particulares no están familiarizados con la inmovilización de fondos durante largos periodos de tiempo.
Asimismo, a los reguladores de todo el mundo les preocupan los posibles riesgos asociados con los activos privados en periodos de estrés del mercado. Una de las cuestiones en las que más se centran los reguladores es en las discrepancias de liquidez que pueden surgir si los fondos abiertos realizan inversiones ilíquidas y son excesivamente flexibles con los rescates.
Sin embargo, los gestores de activos privados tratan de descubrir formas de tratar este desafío para la liquidez, que incluye el paso de fondos a plazo fijo a fondos más flexibles con plazo indefinido y la puesta en marcha de fondos semilíquidos abiertos, además de ofrecer las nuevas estructuras reguladas.
Fondos semilíquidos o “evergreen”
Como su nombre indica, los fondos semilíquidos ofrecen un equilibrio entre liquidez y potencial de rentabilidad atractiva al invertir en una mezcla de activos líquidos e ilíquidos.
Aunque estos fondos no exigen inmovilizar capital, al igual que los vehículos cerrados a plazo fijo, es posible que aun así las ventanas de rescate sigan siendo infrecuentes y estén sujetas a limitaciones, por lo que resultan más adecuados para aquellos inversores con un horizonte a más largo plazo. Las opciones del universo de los fondos semilíquidos son cada vez más gracias a la llegada al mercado de nuevos proveedores con nuevos vehículos que ofrecen una amplia gama de estrategias.
En el seno de las estructuras semilíquidas, los inversores pueden comprar y vender al valor liquidativo (VL) vigente, puesto que operan con el gestor del fondo (y no con otros inversores en un mercado secundario). Esto hace posible que los inversores desplieguen su capital inmediatamente en una cartera diversificada de mercados privados al VL del fondo en un momento dado en vez de esperar a retirar sus compromisos de efectivo a lo largo del tiempo.
Invertir al VL de un fondo reduce la volatilidad o la beta de los mercados cotizados en comparación con los fondos cerrados con cotización diaria. La liquidez de este tipo de fondos cerrados depende de las operaciones en el mercado secundario cuando el precio que reciben los inversores se basa en las dinámicas de oferta y demanda que imperen en el mercado.
No obstante, esto también quiere decir que la liquidez de un fondo semilíquido no es tan alta como la de un fondo cerrado cotizado. Los fondos semilíquidos normalmente se negocian con menos frecuencia (a menudo mensual o trimestralmente), con preaviso obligatorio y pueden “decretar corralitos” cuando se sobrepasan determinados umbrales, lo que tiene el potencial de limitar el importe que se puede rescatar en una fecha de negociación dada.
En los fondos semilíquidos, una cartera bien construida en cuanto a geografías, sectores y clases de activo (y con una posible pequeña asignación a inversiones líquidas), puede generar un nivel de “liquidez natural” regular y consistente. Los fondos semilíquidos también hacen uso de herramientas de gestión de la liquidez que pueden controlar este elemento dentro del fondo, como la fijación de límites para los rescates y la realización de inversiones líquidas (véase a continuación).
La evaluación clara de los mecanismos de un fondo para proporcionar liquidez resulta fundamental para cualquier gestor de patrimonios que asigne capital de sus clientes a la estructura.
Fondos de activos a largo plazo (LTAF)
Los LTAF son fondos abiertos autorizados en el Reino Unido que invierten en activos ilíquidos a largo plazo al tiempo que ofrecen a los inversores flexibilidad para comprar y vender.
Para garantizar la protección del inversor, este producto de inversión se rige por una normativa estricta que esboza posibles mecanismos de liquidez que puede utilizar el gestor del fondo y limita la frecuencia de los rescates que se ofrecen. También crean una relación consistente entre la liquidez de los activos del fondo y sus condiciones de rescate. Esta alineación garantiza que los inversores sean conscientes del periodo de preaviso necesario para rescatar sus inversiones y de la liquidez de la cartera subyacente. Algunas normas de liquidez de los LTAF están predeterminadas e incluyen restricciones en la frecuencia de negociación (mensual como máximo) y un periodo de preaviso obligatorio de, como mínimo, 90 días para los rescates.
Con carácter opcional, algunos LTAF pueden tener periodos de preaviso más largos y ventanas de negociación menos frecuentes, a discreción del gestor del fondo. Estos plazos deben alinearse con el perfil de liquidez subyacente del fondo.
Al igual que la de otros fondos semilíquidos, la cartera de un LTAF puede generar liquidez natural a través de los rendimientos o distribuciones procedentes de sus inversiones subyacentes. Estas rentabilidades deberían coincidir casi totalmente con el nivel previsto de rescates de los inversores en un mercado estable.
Fondos de inversión a largo plazo europeos (ELTIF)
La finalidad de los ELTIF, creados en 2015, es fijar un marco homogéneo para la inversión a largo plazo en activos privados en todos los Estados miembros de la UE y ampliar el acceso para llegar a un grupo más amplio de clientes, incluidos los inversores particulares. El régimen de los ELTIF trata de canalizar capital hacia las inversiones a largo plazo en la economía real, fijándose como objetivo principal los activos ilíquidos a largo plazo, como el private equity, los inmuebles y las infraestructuras.
Aunque el sector apoyaba los objetivos de esta nueva estructura, en la práctica, algunas restricciones de inversión y distribución planteaban un desafío. Para dar respuesta a estos problemas, la UE llevó a cabo una revisión de la regulación y lanzó una versión actualizada de la misma, conocida como ELTIF 2.0, que entró en vigor en enero de 2024.
A diferencia de la regulación original, que solo permitía fondos cerrados, las nuevas normas abren la posibilidad de realizar rescates antes del fin del plazo fijo de un fondo, por lo que, a efectos prácticos, convierten los ELTIF en fondos abiertos semilíquidos.
Las normas específicas para los rescates se aclararán a través de una serie de Normas Técnicas Reguladoras que la Autoridad Europea de Valores y Mercados terminará de perfilar a finales de enero de 2024.
Estas directrices cubrirán aspectos importantes, como los periodos de tenencia mínimos, los periodos de preaviso, los criterios para determinar los porcentajes máximos de rescate, los mecanismos para evitar la dilución y otras herramientas de gestión de la liquidez.
¿Cómo funciona la liquidez?
En la mayoría de fondos semilíquidos y LTAF, la liquidez se gestiona de dos maneras:
1. Construcción de la cartera y mitigación del riesgo
La cartera debe ofrecer una distribución prudente del riesgo para evitar el riesgo de concentración. Por ejemplo, puede estar expuesta a una gama de fechas de lanzamiento para establecer una base de liquidez natural a través de las distribuciones. La diversificación geográfica, de clases de activos y sectorial también reduce el riesgo de exposición a shocks o acontecimientos que afecten a toda la cartera.
Algunos LTAF y fondos semilíquidos pueden invertir una parte de su cartera en activos más líquidos que pueden venderse de inmediato para atender los rescates en una fecha de negociación determinada.
Otra consideración a tener en cuenta para la construcción de la cartera es el ritmo de despliegue de las nuevas suscripciones y la posibilidad de adaptarse a los cambios en la actividad de suscripción. Normalmente, los fondos cerrados permiten a los inversores realizar compromisos a los que después se acude a lo largo de un determinado periodo de tiempo.
No obstante, los fondos semilíquidos y los LTAF son fondos abiertos “evergreen”, por lo que resulta imperativo invertir las suscripciones más rápido, y su volumen podría variar entre unos periodos y otros. Esto quiere decir que un gestor de inversiones debe estar seguro de que su plataforma de inversión sea lo bastante amplia y profunda como para poder adaptarse a la irregularidad de los flujos de entrada e invertir con rapidez, manteniendo al mismo tiempo la diversificación.
En esta estructura, el gestor de inversiones gestiona de forma activa un saldo de efectivo o una bolsa de valores líquidos en cartera. Se trata de una función del nivel de actividad de suscripciones y rescates, el ritmo de despliegue y las distribuciones de la cartera subyacente. Los fondos mantendrán un determinado saldo de efectivo para atender los rescates y evitar vender a descuento los activos de mercados privados a más largo plazo.
Los fondos abiertos también tienen flexibilidad para usar las ventas en el mercado secundario para ayudar a gestionar la liquidez de la cartera. La venta activa de las inversiones de la cartera puede ayudar a recaudar efectivo en el fondo en periodos con una actividad de suscripción baja e incremento de las solicitudes de rescate. Para muchas clases de activos, el mercado secundario ha pasado a ser muy amplio y, por ende, más líquido que hace 10 o 15 años, si bien quizá siga siendo propenso a elevados descuentos cíclicos. De ahí la importancia de una cartera diversificada que ofrezca más flexibilidad a la hora de vender activos.
2. Herramientas de gestión de la liquidez específicas
Debido a la liquidez inherente a las clases de activo, existen varias herramientas que los gestores de inversiones incorporarán al diseño del fondo para asegurar que la estrategia de inversión se ciñe al largo plazo. Esto incluye mecanismos que restringen la liquidez del fondo de conformidad con la naturaleza largoplacista de la clase de activo y evitan la venta forzosa de activos, que puede perjudicar a la rentabilidad. Estas herramientas también pueden variar en función del fondo y de su estrategia de inversión.
Las herramientas clave son:
Periodos de preaviso para rescates
Los inversores en el fondo deben avisar previamente cuando quieran rescatar sus posiciones en el fondo. Los periodos de preaviso cambian de un fondo a otro, pero, por lo general, se ha adoptado el plazo de preaviso de tres meses, en línea con una frecuencia de rescates trimestral. Al aplicar este periodo de preaviso, se elimina la tendencia de los inversores de actuar con impulsividad, dejándose llevar por los acontecimientos macro o la volatilidad de los mercados cotizados.
El periodo de preaviso también permite al gestor de inversiones planificar mejor las solicitudes de rescate de los inversores. Tal y como se ha mencionado anteriormente, el marco de los LTAF exige que los fondos impongan un periodo de preaviso mínimo de 90 días. Aunque otros regímenes regulatorios quizá ofrezcan más flexibilidad a la hora de estructurar otros fondos semilíquidos, muchos gestores optan por un periodo de preaviso ampliado de forma análoga en comparación con los fondos de inversión abiertos habituales.
Límite de rescate
Una característica fundamental de los vehículos semilíquidos y los LTAF es la capacidad de los gestores de poner límites al porcentaje total del conjunto de la cartera rescatado en cada día de negociación. Por ejemplo, un gestor podría decidir que un 5% de rescates netos al trimestre es una cifra adecuada, con lo que el límite anual sería del 20%.
Este límite debe fijarse en línea con la liquidez subyacente de la cartera del fondo, por lo que puede cambiar de un fondo a otro. Limitar los rescates a un importe fijo garantiza que los rescates se puedan pagar con cargo a activos líquidos o efectivo. Redunda en el mejor interés de los inversores, ya que protege los activos ilíquidos de naturaleza más largoplacista de una potencial venta a descuento, que afectaría a la rentabilidad de todos los inversores.
Límites en la suspensión de los rescates
En circunstancias normales, los inversores pueden comprar o vender acciones en una estructura semilíquida de conformidad con la frecuencia de negociación y hora de cierre especificada. No obstante, puede haber situaciones excepcionales o acontecimientos que generan estrés en el mercado en los que el gestor del fondo tiene la capacidad de dejar de aceptar rescates y/o suscripciones temporalmente durante un periodo específico si cree que ello redunda en el mejor interés de los accionistas existentes.
Periodos de bloqueo
Cuando un fondo es de nueva creación, es posible que haya un periodo inicial durante el que no se permitan rescates para permitir que la cartera se desarrolle y dar lugar a suficiente diversificación. El periodo de bloqueo varía en función de la clase de activo y la estrategia de inversión.
Procedimiento de negociación especial tras el periodo de suspensión
Durante los periodos en los que se suspenda el cálculo del VL por acción del fondo, no se pueden emitir ni rescatar acciones. Si la suspensión del cálculo del VL se mantiene durante un periodo predeterminado específico, los gestores pueden introducir medidas adicionales para gestionar circunstancias extraordinarias que consideren que exigen procedimientos adicionales para proteger los intereses de los accionistas existentes. Esto podría implicar darles a todos los inversores la opción de rescatar sus participaciones, seguida de una ampliación del periodo de liquidación de los activos por parte del gestor, una vez transcurrido el cual se devuelvan los fondos a los inversores.
Estas normas ofrecen flexibilidad a los gestores a la hora de gestionar la liquidez y proteger los intereses de los accionistas en situaciones del mercado o económicas excepcionales. Es importante tener en cuenta que estas medidas normalmente se aplican como último recurso y tienen una vocación de temporalidad.
Estos mecanismos de liquidez tienen como objetivo lograr un equilibrio entre ofrecer a los inversores acceso a sus inversiones y garantizar la estabilidad y liquidez general del fondo. No obstante, es importante que los inversores sepan que estos mecanismos pueden suponer la aparición de riesgos y limitaciones adicionales. Las estructuras de los fondos y sus mecanismos de liquidez también pueden variar en función de la jurisdicción y del marco regulatorio.
¿Qué ocurre cuando un inversor opta por rescatar su participación?
En algunos fondos semilíquidos o LTAF, las solicitudes de rescate se liquidan en primer lugar contra las suscripciones que se reciban en el mismo periodo. Si el resultado neto de esos flujos es positivo, esto es, hay más suscripciones que rescates, entonces la cartera puede celebrar compromisos adicionales y hacer compras en el mercado secundario.
Si hay un flujo de salida neto, este lo cubrirá la liquidez del fondo, tal y como hemos explicado antes.
Si los rescates del trimestre superan el umbral establecido, su importe se reducirá de manera prorrateada para garantizar que se dispensa un trato justo a todos los inversores del fondo. Los importes que no se procesen se acumularán a continuación para el siguiente día de negociación, y se le dispensará el mismo trato que al resto de solicitudes de rescate que se reciban en dicho día de negociación, salvo que el inversor anule la solicitud de rescate.
Gestión de la liquidez en otras estructuras disponibles para inversores particulares
Fondos cerrados. Aunque los vehículos cerrados de activos privados llevan bastante tiempo con nosotros, ha habido innovaciones de producto que tratan de dar una mejor respuesta a las necesidades de los inversores, sobre todo, de los particulares.
Algunos fondos cerrados ahora pueden tener llamadas de capital únicas, periodos de inversión más cortos, importes mínimos de inversión más bajos y estructuras regulatorias abiertas a un mayor número de inversores. Aunque el principal objetivo de los fondos es permanecer invertidos durante todo el plazo del fondo, en algunos casos, el gestor abrirá ventanas de liquidez durante las cuales los inversores podrán negociar entre sí o con un comprador de último recurso.
Fondos cerrados cotizados. La liquidez de los fondos cerrados cotizados o fideicomisos de inversión (IT, por sus siglas en inglés) del Reino Unido es similar, en condiciones normales del mercado, a la de la renta variable cotizada, con negociación intradía disponible. Este perfil de liquidez y su facilidad de acceso es lo que tradicionalmente ha hecho de ellos una inversión potencialmente adecuada para un mayor número de inversores “minoristas” o “de rentas muy altas”.
En los IT tradicionales, el precio de la acción puede variar independientemente del VL declarado. Si venden, los inversores pueden verse en la situación de que la acción cotice a descuento (potencialmente significativo) con respecto al VL. Muchos inversores se decantan por las estructuras IT precisamente por este motivo, atraídos por la posibilidad de aprovechar las divergencias entre la cotización y el valor intrínseco, pero es algo a tener en cuenta a la hora de decidir si invertimos o no en estos activos.
La obtención de liquidez ha provocado algunos problemas en el pasado, habiéndose dado casos aislados de entornos de mercado que ponían en jaque la capacidad de los compradores para encontrar alguien dispuesto a comprar al otro lado. En nuestra opinión, este riesgo debería gestionarse a través de una adecuada construcción de la cartera y la debida consideración de las circunstancias concretas del cliente, como su horizonte temporal, apetito de riesgo o necesidad de acceso líquido a su capital.
Authors
Topics